През последните години глобалната търговска система бе подложена на значителен натиск. Дисбалансите, породени от дългогодишната доминация на Китай, пренасищането с дълг в развитите икономики и геополитическите сътресения, поставиха под въпрос самата структура на международната търговия.
В този контекст, анализаторът Стивън Миран от Hudson Bay Capital предлага амбициозна и радикална визия за преструктуриране на световния търговски ред, която той нарича „Мар-а-Лаго акорд“ – препратка към възможна икономическа доктрина на втората администрация на Доналд Тръмп и споразумението „Плаза Акорд“ от 1985 година.
Тази доктрина има за цел да намали търговските дисбаланси на САЩ, да ограничи финансовите манипулации на чуждестранни централни банки и да промени разпределението на доларовата ликвидност в световната икономика.
Дилемата на Трифин
Дилемата на Трифин е икономически парадокс, формулиран от белгийския икономист Робърт Трифин през 60-те години на миналия век. Той описва конфликта между краткосрочните вътрешни икономически интереси на една държава и дългосрочните международни изисквания към нейната валута, когато тя служи като световна резервна валута.
Ако валутата на една страна (като долара на САЩ) се използва по целия свят за спестяване, търговия и като резерв, тази страна трябва постоянно да изнася повече валута, отколкото внася т.е. да има търговски дефицити, за да снабди света с достатъчно пари.
Според Трифин резервните активи са форма на глобално парично предлагане и търсенето им е функция на световната търговия и спестявания, а не на вътрешния търговски баланс или характеристиките на възвръщаемостта на държавата с резервна валута.
В същото време, постоянните дефицити подкопават доверието във валутата и в икономическата стабилност на страната. Така възниква конфликт.
На следващото изображение ще откриете основните плюсове и минуси за една страна със световна резервна валута.
САЩ като държава с резервна валута се изправят пред фундаментален компромис между конкурентоспособност на износа и проектиране на финансова сила. Този компромис означава, че САЩ жертват част от икономическите си предимства (като индустриалната база и износа), за да запази глобалната си роля в сигурността и политиката чрез контрол върху международната финансова система.
Най-просто казано САЩ трябва да избират между реалната и финансовата икономика.
„Китайски шок“
Дълбокото недоволство от настоящия икономически ред произтича от постоянно надценения долар и неравностойните търговски условия, които създава той. Скъпият долар прави американския износ неконкурентоспособен, вносът евтин, а производството в САЩ страда. Според Стивън Миран резултатите от това са:
- Фабрики се затварят, работни места изчезват, особено в производствения сектор.
- Местните икономики западат, семейства остават без доходи, а някои попадат в капана на зависимости или се местят в по-проспериращи райони.
- Инфраструктурата се руши, жилища и фабрики пустеят, а цели общности обедняват и деградират.
Графиката по-долу показва намаляването на участието в работната сила сред мъже на възраст от 16 до 64 години, родени в САЩ. То е най-изразено сред най-малко образованите.
Изследване на Autor, Dorn и Hanson (2016) показва, че между 600,000 и 1 милион производствени работни места в САЩ са били загубени между 2000 и 2011 г. заради т.нар. „Китайски шок“ – внезапното нарастване на търговията с Китай. Общите загуби, включително непреки работни места, достигат около 2 милиона.
Първоначалната логика, че това са незначителни загуби спрямо годишната динамика на пазара на труда, се оказва грешна, защото:
- По-късни изследвания показват, че ефектът от Китай е бил по-голям от очакваното.
- Загубите са били силно концентрирани в определени градове и щати, където алтернативна работа е почти липсвала, което е довело до дълбоки социални и икономически щети (особено засегнати са щатите от т.нар. Ръждив пояс).
Теглото на САЩ в световната икономика и на пазарите
Когато държавата с резервна валута е голяма в сравнение с останалия свят, няма значителни външни ефекти за тази страна произтичащи от нейния резервен статут. Въпреки това, когато страната с резервна валута е по-малка спрямо останалия свят напрежението се натрупва и създава дисбаланси.
Делът на САЩ в световния БВП намалява наполовина от 40% от световния БВП през 60-те години на миналия век до 21% през 2012 г. и леко се възстановява до сегашното си ниво от 26%. Въпреки това, американските държавни облигации продължават да нямат смислена алтернатива.
Резервната валута трябва да бъде конвертируема в други валути, а резервният актив трябва да запазва стойност и да е управляван от надеждно върховенство на закона. Към момента пазарите не са открили друг актив, който да отговаря на всички тези критерии извън американския дълг.
В същото време, докато теглото на САЩ в световната икономика остава далеч от своя пик, то това далеч не важи при активите.
Ето и един пример с американските акции, които в края на 2024 година достигнаха 67% от пазарната капитализация на световните акции, представени с MSCI All-Coutry word Index.
Социално неравенство
„Разпределението на акциите между домакинствата: първите 10% от американците притежават 88% от акциите. Следващите 40% притежават 12% от фондовия пазар. Най-долните 50% имат дългове.”
Скот Бесънт, финансов министър на САЩ
Преструктуриране на глобалната система
Според Стивън Миран преструктурирането на глобалната търговска система може да се осъществи чрез едностранни или многостранни подходи, фокусирани върху мита или валутни политики. Едностранните решения носят риск от пазарна волатилност, докато многостранните изискват сложно сътрудничество с търговски партньори, но намаляват нестабилността.
Политиките целят да подобрят конкурентоспособността на американското производство, като запазят високотехнологични индустрии и предотвратят по-нататъшно изнасяне на производства, без да върнат нискодоходни сектори като текстила.
Статутът на щатския долар като резервна валута, свързан с националната сигурност, ще играе ключова роля, като администрацията ще се стреми да запази този статут, но и да подобри разпределението на икономическото и отбранително бреме с партньорите.
Въпреки това, тези политики крият рискове за финансовите пазари и икономиката, което налага мерки за смекчаване на негативните последици.
Мита
Митата са познат инструмент за президента Тръмп и неговия екип, тъй като те бяха използвани широко през 2018-2019 г. в търговските преговори с Китай. Според Миран употребата им е била успешна.
Тези мита бяха въведени с малко забележими макроикономически последици – инфлацията остана стабилна или дори намаля, а ръстът на БВП продължи да бъде доста добър въпреки цикъла на повишаване на лихвите от страна на ФЕД.
Въпросът дали митата водят до реални икономически промени зависи в голяма степен от това дали валутите се приспособяват и компенсират ефекта от тях. Теоретично, когато една страна наложи мита, това би трябвало да подобри търговския и баланс, което води до поскъпване на местната валута. Това поскъпване може да неутрализира ценовия ефект от митата.
Ако дадена страна наложи 10% мито, но в същото време валутата на търговския и партньор се обезцени с 10%, цената на вносните стоки реално остава почти непроменена. Това означава, че няма съществен ефект върху инфлацията в страната, наложила митото.
Разбира се има условия:
- Валутният курс трябва да се промени в точния размер.
- Производството на стоката трябва да бъде концентрирано в страната износител.
- Измененията във валутния курс трябва да се отразят в крайната цена на стоката.
- Цената на вноса трябва напълно да се пренесе до потребителската цена.
Инфлация
Основният извод от търговската война между САЩ и Китай през 2018-2019 година е, че въпреки значителното увеличаване на митата върху китайските стоки, инфлацията в САЩ не нараства значително, основно поради промените в обменния курс на китайския юан спрямо долара, които компенсират част от ефекта на налозите.
Въпреки това, някои изследвания, основани на микроикономически данни, показват, че не е имало значителен ефект от обменния курс върху цените на вносните стоки, тъй като в краткосрочен план митата се отразяват по-силно от промени в курса.
Митата увеличават цените на вноса, но благодарение на различия в стратегията на търговците и преките икономически ефекти върху потребителските цени, ефектът върху инфлацията е ограничен.
Проучванията също показват, че китайските износители, които искат да избегнат митата, често пренасочват стоките през трети страни, което влияе на резултатите от микроикономическите изследвания.
Възможността за пълно прехвърляне на митата върху потребителските цени е сравнително малка, като увеличение от 0% до 0.6% на инфлацията е възможно при пълно прехвърляне и стабилен курс на долара. Въпреки това, ако икономическите условия са по-нестабилни, тези промени може да имат по-дълготрайни последици за инфлацията.
Митата и валутните промени влияят на различните икономически актьори, като потребители, износители (транснационални корпорации) и правителства.
Изследванията върху микроикономическите данни показват, че митата водят до повишаване на цените, платени от вносителите, но тези повишения не винаги се прехвърлят към търговците на дребно и потребителите т.е. намаляват маржовете на вносителите.
Финансови пазари
Компенсирането на мита чрез валутни движения може да намали инфлационния натиск, но същевременно да увеличи волатилността на финансовите пазари, особено в краткосрочен план. Примери като резките движения на японската йена и разпадането на „кери търговията“ показват как подобни процеси могат да предизвикат рязко понижение на Nasdaq.
При големи мита срещу Китай и съответна девалвация на юана (например с 30%), финансовата нестабилност може да бъде по-голяма от самия ефект на митата върху потребителските цени.
Китай има строго контролиран капиталов пазар и високо ниво на дълг (над 350% от БВП), което прави страната уязвима при капиталови изтичания и валутни сътресения.
Компаниите, изложени на мита, може да понесат загуби в пазарната си стойност, но често пазарите преекспонират първоначалните ефекти, които по-късно могат да се неутрализират.
Стивън Миран
Така, може да обобщим, че в повечето случаи най-вероятните потърпевши от митата ще са транснационалните корпорации и финансовата икономика, което звучи логично. Най-големите корпорации в света са транснационални и свиването на техните маржове и очаквания за печалбите често идва с корекция в цените на акциите.
Валутна политика и рискове
В условията на дилемата на Трифин валутното надценяване на долара може да бъде коригирано чрез мита или чрез политика, насочена към повишаване на стойността на чуждите валути, както е предлагано от фигури като Доналд Тръмп, Джей Ди Ванс и Питър Наваро.
Да разгледаме основните рискове от потенциална обезценка на долара
Спад в доверието към доларовите активи
Най-значимият от риск е, че подобна валутна корекция може да намали привлекателността на американските облигации за чуждестранни инвеститори. Пример: ако се очаква 15% девалвация на долара, това може да „изяде“ почти 4 години лихвени приходи по 10-годишни държавни ценни книжа (UST).
В подобен сценарий, мащабни изтичания на капитали от пазара на облигации биха могли да повишат дългосрочните лихвени проценти, което е проблематично в условия на високи дефицити и остатъчен инфлационен натиск. Особено чувствителен би бил жилищният сектор, който зависи от дългосрочните лихви.
Инфлационни последици и реакция на ФЕД
Според изследване на Гопинат (2015), 20% обезценяване на долара може да доведе до 0.6–1 процентен пункт ръст в потребителската инфлация (CPI).
Ако това е еднократно повишение на ценовото равнище, ФЕД може да го „преглътне“. Но ако се възприеме като устойчив инфлационен риск, ФЕД би могъл да повиши лихвите с 100–150 базисни пункта, по класическите правила (напр. Тейлърово правило).
Ключовият въпрос е дали ще се появят вторични ефекти т.е. дали бизнесите ще започнат да прехвърлят инфлационния натиск върху потребителите чрез допълнителни поскъпвания. Тези ефекти зависят от икономическия контекст ако вече има инфлационни напрежения, рискът от такава верижна реакция се увеличава.
Тук трябва да уточним и че потребителите трябва да могат да си позволяват да поемат увеличението на цените. В противен случай ще се стигне до спад в търсенето.
Ефект върху акциите
За разлика от дълговите инструменти, акциите страдат по-малко от валутна девалвация. Това е така, защото много компании от S&P 500 генерират значителни приходи в чужбина, които след девалвация увеличават номиналните им печалби в долари.
Макар и по-високите лихви да подтискат пазарните оценки, по-високите печалби помагат за стабилизиране на стойността на акциите.
Многостранно споразумение
Исторически международни валутни споразумения, като Плаза Акорд (1985) и Лувър Акорд (1987), са били използвани за координирано управление на стойността на долара.
В съвременния контекст подобно координирано усилие е по-трудно, тъй като Европа и Китай не са склонни да укрепват своите валути поради икономически слабости и протекционистки политики. Япония, Великобритания, Канада и Мексико може да са по-отворени към интервенции, но не са достатъчно икономически силни, за да окажат съществен ефект.
Потенциален подход на администрацията на Доналд Тръмп би могъл да бъде т.нар. „Mar-a-Lago Акорд“, комбиниращ валутна координация с използване на тарифи като средство за натиск.
Мар-а-лаго Акорд
Възможен модел е чуждестранните партньори да купуват дългосрочни американски облигации („вековни облигации“), като така финансират сигурността, осигурявана от САЩ, в замяна на достъп до защита и икономическо партньорство. Този модел предполага:
- Държавите в „сигурната зона“ купуват американски облигации;
- Финансирането се осъществява с дългосрочен дълг;
- Онези, които не участват, са обект на по-високи мита.
Тази стратегия би отслабила долара, стимулирайки американския износ и производство, но би прехвърлила част от лихвения риск от американските към чуждите данъкоплатци. За смекчаване на риска от загуби при дългосрочен дълг се предлагат ликвидни механизми от ФЕД или Министерството на финансите на САЩ.
Успехът на такъв план зависи от дипломатическа гъвкавост и готовността на ключови азиатски и близкоизточни държави (като Китай, Япония, Индия, Саудитска Арабия) да участват, тъй като именно те държат по-голямата част от валутните резерви.
Частните инвеститори, които държат голяма част от американския дълг, вероятно няма да се включат в такава програма, което прави задачата още по-предизвикателна.
Едностранен подход на САЩ
Макар че на Уолстрийт доминира мнението, че няма едностранен начин за отслабване на долара, администрацията на САЩ има няколко алтернативни инструмента извън лихвените решения на Федералния резерв.
IEEPA (Закон за международни икономически извънредни правомощия)
Президентът разполага с широки правомощия за намеса при заплаха за националната сигурност или икономиката. Чрез IEEPA може да се обложат с такса чуждестранните официални притежатели на американски държавни облигации, с цел да се обезкуражи натрупването на валутни резерви в долари.
- Политиката трябва да е постепенна и диференцирана спрямо държави (например по-строга спрямо Китай, по-мека спрямо съюзници).
- Федералният резерв може да съдейства доброволно, ако има гаранции за независимостта си и се избягват инфлационни рискове.
Натрупване на чуждестранни валутни резерви
САЩ могат да купуват чуждестранна валута чрез продажба на долари, увеличавайки търсенето на чужди валути.Това може да стане чрез:
- Exchange Stabilization Fund (ESF) – ограничен по размер и доходност.
- Федералния резерв (SOMA портфейл) – с потенциално по-големи мащаби, но риск от загуби и инфлационен натиск.
Съществуват рискове: валутна нестабилност, загуби от лихвени разлики, политическа реакция при продажба на злато и реакция от чужди държави срещу активите от САЩ.
Съществуват ефективни едностранни методи за влияние върху валутния курс, без участието на Федералния резерв или намаляване на лихвените проценти. Ключовите фактори са креативност, правна рамка (IEEPA), международна преценка, инфлационна обстановка и политическа воля.
Заключение
Вторият мандат на Доналд Тръмп води до значителни промени в международната икономическа система, като това може да предизвика и пазарна волатилност. Важно е инвеститорите да разберат какви инструменти може да използва правителството и как би могло да смекчи нежеланите последици.
Разпространеното мнение на Уол Стрийт, че администрацията няма влияние върху валутния курс на долара, е погрешно — има множество едностранни и многостранни инструменти. Въпреки това е нужно внимание към ограничаване на нестабилността, включително с помощта от търговски партньори или Федералния резерв.
Понеже Тръмп успешно използва митата за натиск и приходи, вероятно те ще бъдат приложени преди валутни интервенции. Митата обикновено подсилват долара, така че е важно да се следи редът, по който се извършват реформите. Доларът може да се засили, преди евентуално да отслабне.
Има възможност САЩ да пренастроят глобалната търговска и финансова система в своя полза, но този път е тесен и изисква прецизно планиране и минимизиране на риска.
